Bewertung von Startups

In seinem Blog schreibt Robert Polthier, Certified Valuation Analyst (CVA) und verantwortlich für das Beteiligungscontrolling bei bmp Ventures über das Thema Bewertung von Startups:

“Valuation of start-ups is rather an art than a science.”

Bewertung in frühen Unternehmensphasen
Bei der Bewertung von Frühphaseninvestments mittels Wissenschaft und Mathematik gerät man schnell an die Grenzen des Sinnvollen. In der Regel haben Start-ups in der Frühphase weder nennenswerte Umsätze noch Kunden und generieren hohe Verluste. Aber sie haben eine Idee, wie zukünftig positive Cashflows erwirtschaftet werden sollen. Nun könnte man sagen, es gibt ein (potenzielles) Marktvolumen X und ein Zielanteil des Unternehmens an diesem Markt von Y und daraus ließe sich nun ein Unternehmenswert errechnen. Das Venture unterliegt aber vielfältigen Risiken, die zum Totalausfall des Investments führen können, und daher bei der Ermittlung eines Unternehmenswertes abgebildet werden müssen. Dieses Risiko spiegelt sich dann in der Renditeerwartung des Investors wider und drückt sich in der Berechnung in der Regel im Sicherheitsabschlag und/oder im Abzinsungssatz zukünftiger Cashflows aus.

Faktoren wie z.B. Managementskills, Unternehmensorganisation, Marktpotenzial, Unique Selling Proposition oder Konkurrenzsituation müssen in erster Linie vom Investmentmanager beurteilt werden. Dies kann auch in einem standardisierten Assessmentbogen zu einem „Score“ zusammengefasst werden. Es obliegt dann dem Bewerter, auch diese Faktoren in seine Bewertung miteinzubeziehen und in „harten“ Zahlen auszudrücken.

Die Gründer möchten im Gegensatz zum Investor eine hohe Bewertung, damit nicht zu viele Anteile „verloren“ gehen. Daraus ergibt sich oft ein Spannungsfeld aus viel zu überzogenen Erfolgserwartungen der Gründer, die in Businessplänen mit Zahlen rechnen, die jede vernünftige Benchmark sprengen, und auf der anderen Seite Finanzinvestoren, die die vielen Risiken im Wert widergespiegelt sehen wollen und dadurch hohe Renditeerwartungen haben.

Eine häufig genutzte Methode zur Bewertung von Start-ups ist die Venture Capital Methode. Hier werden zukünftig zu erwartende Umsätze und/oder Ergebnisse im Jahr des erwarteten Exits des Investors geschätzt und mit Marktmultiplikatoren ein Unternehmenswert im Jahr des Exits errechnet. Dieser wird dann mit der Renditeerwartung des Investors abgezinst. Diese Methode ist einfach anzuwenden, führt aber wegen der hohen Unsicherheit über die zukünftigen Finanzzahlen im Jahr des Exits und über den weiteren Finanzierungsbedarf (Stichwort Verwässerung) und auch wegen hoher Wertschwankungen bei Variation der Renditeerwartung zu hohen Bewertungsspannen und überschätzt oftmals den „wahren“ Wert im Frühstadium.

Bewertung von reiferen Unternehmen
Die IPEV (International Private Equity Valuation Guidelines) geben Grundätze für die Bewertung von Private Equity Investments vor und fordern eine starke Ausrichtung an tatsächlich beobachtbaren Marktwerten. Die Ableitung des Wertes über Drittbewertung, d.h. Transaktionen von anderen Investoren „at arm‘ s length“ – also zu marktüblichen Konditionen – in diesem oder ähnlichen Unternehmen steht in der „Bewertungshierachie“, d.h. der Wertigkeit einer Bewertung ganz oben.

Ist das zu bewertende Unternehmen im Idealfall schon ergebnis-positiv, bieten sich auch Peer Group Vergleiche mit Unternehmen an, die ähnlich sind (Multiplikatormethode). Multiplier können Umsatz und/oder Ergebnis, aber auch Key Performance Indicators wie bspw. Unique User, Paying User, Conversion Rates, Downloads etc. sein. Beim Vergleich mit börsennotierten Peers ist aber unbedingt ein Abschlag wegen Illiquidität und auch sonstiger Faktoren zu berechnen, die die Unterschiede im Vergleich zur Peer Group abbilden. Erfahrungsgemäß liegt dieser Abschlag bei 30-50%.

Bei der Discounted Cashflow Methode (DCF) werden die prognostizierten Cashflows über in der Regel drei Jahre und mehr abgezinst. Problematisch ist aber, dass kleinste Veränderungen der Schätzung der Zahlen im Terminal Year - also dem letzten Jahr der Detailprognose, in der die Zahlen danach in einer ewigen Rente fortgeführt werden und der meist ca. 80% des gesamtes Wertes ausmacht - zu großen Änderungen des Unternehmenswerts führen. Der Abzinsungsfaktor sollte wegen der Risikocharakteristik von Start-ups bei mindestens 10% liegen.

Bei bmp wurden die Empfehlungen der IPEV in einer internen Bewertungsrichtlinie umgesetzt. Oftmals wenden wir bei reiferen Unternehmen, sofern keine Dritttransaktion vorliegt, eine Kombination aus Peer Group Vergleich und DCF an, mit einer höheren Gewichtung von Ersterer. DCF als einzige Bewertungsmethode ist eher die Ausnahme, wird aber oftmals als Plausibilisierung für andere Methoden eingesetzt. Solange die Einstiegsbewertung noch gerechtfertigt ist (z. B. durch Planerfüllung), werden Investments mindestens ein Jahr lang nach Einstieg zu Anschaffungskosten bewertet.

Die Unternehmensbewertung von Start-ups in der frühen Phase ist in einem großen Maße von persönlicher subjektiver Einschätzung, Intuition und Bauchgefühl bestimmt. Der Bewerter sollte hierbei aber immer ein Höchstmaß von wissenschaftlichen Bewertungsmethoden und damit eine Quantifizierbarkeit einfließen lassen, solange dies möglich und sinnvoll ist. Bei etablierteren Unternehmen sollte man sich an den IPEV Valuation Guidelines orientieren, die einen geeigneten Rahmen für die Wertermittlung vorgeben.